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2018沙盘演绎:海外因素对跨境资本的影响——2017年10月中国跨境资本流动数据月报

最近的基本面变化没有超出预期,但债券市场经历了重大调整。一个重要的诱发因素来自海外。

美联储将在2018年继续提高利率和税收变化。这是否会加剧资本从新兴市场流出并返回美国?本月,我们将重点关注2018年国际因素对中国跨境资本流动的影响。

下个月,中国将对2018年的跨境资本流动有一个更全面的展望。

1)2018年促进国际资本流入中国的结构性因素。

我们去年预测,2017年新一轮国际资本流入将比2016年有所增加,目前已经得到证实。

我们今年预测,与2017年相比,2018年国际资本流入规模将继续上升,这一趋势没有改变。

有两个逻辑:一方面,强势美元指数对新兴经济体国际资本流动的负面影响已经减弱;另一方面,它受益于体制改革因素,如国内资本市场的逐步开放。

a股将于2018年6月纳入摩根士丹利资本国际,海外资金流入估计约为1500亿元人民币。债券市场的进一步开放也将带来1000多亿元的额外流入。

2)市场对主要发达经济体和央行2018年的一贯预期是什么?(1)美国:稳定的经济增长、改善的劳动力市场和不断上升的通货膨胀预期是积极的财政政策和适度收紧的货币政策。

预计美联储全年将加息三次,减幅将逐季度扩大。

特朗普推动税制改革有曲折,投资者仍对基础设施投资有疑虑。

(2)欧元区:经济复苏、财政倡议、再次降低QE规模的货币政策。

(3)日本:经济复苏仍然落后于欧美。央行保持宽松政策,但增加了货币政策的灵活性。

3)2018年主要发达经济体和央行可能会发生什么变化?(1)美国货币政策(Americ Monetary Policy):上半年加息预期可能会上调,在规模缩减之初对全球流动性的影响有限。

(2)美国财政政策:特朗普的税收改革很可能在2018年第一季度之前取得实质性进展或着陆。

尽管税制改革将吸引企业海外利润汇回中国,但全球资本流动逆转的可能性相对较低。

特朗普将在2018年国会中期选举前继续推进基础设施投资计划。

(3)欧洲货币政策:正常化可能不会一帆风顺。

(4)欧洲财政政策:法国的积极财政空偶尔会受到赤字率的限制,减税和增税可能低于预算的预期。

(5)欧元区的政治环境:明年上半年可能会面临一段政治不稳定时期。

4)这些海外因素将如何影响人民币汇率和中国的跨境资本流动?(1)据估计,美元指数在2018年走弱之前将保持强势,全年将在(90,100)范围内波动。相应的人民币汇率可能在(6.45,6.95)区间波动。

(2)2018年上半年中美之间的利率差距可能会缩小,这可能会导致中国资本外流压力分阶段小幅增加,但总体而言,国际因素不会显著增加2018年中国资本外流的压力。

主要内容如下:1月和10月,外资继续流入,但“债务短缺”难以解决。1.跨境资本流动数据概述。10月份外汇市场批发和零售销售供求指标数据显示,资本净流入已连续第二个月出现。

具体而言,本行结售汇盈余为183亿元(9月份为19亿元),其中501亿元(9月份为218亿元)为客户结售汇盈余,318亿元(9月份为199亿元)为自身结售汇赤字。

代表客户对外收支顺差4亿元(9月份逆差115亿元),是811后15年内第二次顺差。

10月份,央行的外汇贡献增加了21亿元,这与我们此前的判断一致,即央行的外汇贡献仍在零左右波动,难以缓解“债务短缺”。

10月底,央行官方外汇储备余额为3.11万亿美元,当月增加7亿美元,实现9年来的增长,但增幅比上个月缩小163亿美元。

10月份,美元指数上涨1.6%。我们估计10月份汇率换算系数的影响为-140亿美元(9月份为-25亿美元)。美国债务收益率的小幅上升导致美国债务的负估值,但美国股票升值估值的贡献是正的,因此资产估值变化不大。

预测央行的外汇贡献仍在0左右的关键是看央行减少对外汇市场干预的态度。汇率的变化可以自发地调节外汇市场的供求。

在外汇市场供求失衡的背景下,边际交易价格变化迅速,这体现在人民币汇率的快速升降上。

因此,不可能根据汇率升值幅度来逆转净需求规模。

详情请参阅“为什么人民币升值越快,就越能判断外汇贡献不会增加?”“,”央行外汇贡献大幅增加的可能性仍然很低!-2017年9月对中央银行官方外汇储备的评论。

外汇风险准备金政策调整后,对长期结售汇的影响减弱。

9月初,远期外汇销售所需的外汇风险准备金率从20%降至0%。当月远期购汇签约规模迅速攀升至1827亿元,同比增长172%,10月回落至1236亿元,9月转为远期净购汇495亿元,10月回落至414亿元。

外汇购买力在短期爆发后逐渐恢复,没有无序增长。

2.外汇市场的供求继续改善。资本流入继续改善。

从结构看10月改善的来源是,服务贸易结售汇逆差显著缩小370亿元(9月为逆差1349亿元,10月逆差为979亿元),主要9月国庆叠加中秋海外旅游的需求上升,而10月个人购汇需求回落。从结构上看,10月份改善的源头是服务贸易结售汇逆差大幅下降370亿元(9月份逆差为1349亿元,10月份逆差为979亿元)。主要原因是9月国庆期间海外旅游需求增加,10月个人购买外汇需求下降。

购买外汇的意愿和结算外汇的意愿都有所下降。

整体购买汇率(居民和企业从银行购买外汇占客户外汇支出的比例)从9月份的65.5%降至10月份的61.6%,而整体结算汇率(居民和企业向银行出售外汇占客户外汇收入的比例)也从66.0%降至62.9%。

继续保持先前的判断,国内外汇市场供需更加平衡,全年人民币对美元汇率窄“双向波动”

美联储加息和降息对中国央行资产负债表的影响现阶段正在减弱,这使得影响中国货币政策的方向变得更加困难。

美联储12月加息后,中国央行不太可能调整政策利率。

有关美联储加息对中国影响的信息,请参阅《央行外汇贡献低增长的原因和影响——2017年9月中国跨境资本流动月度报告》。

二.预计2018年国际资本流入将继续增加,并将继续下降,直到2015年达到811。到2017年9月,中国资本外流规模将继续缩小。

这一趋势的变化既受国际因素的影响,也受国内因素的影响。

最近的基本面变化没有超出预期,但债券市场经历了重大调整。一个重要的诱发因素来自海外。

美联储将在2018年继续提高利率和税收变化。这是否会加剧资本从新兴市场流出并返回美国?本月,我们将重点关注国际因素对中国跨境资本流动的影响。

下个月,我们将进一步分析2018年中国跨境资本流动的预期和前景。

1.811后,2018年推动国际资本流入反弹的结构性因素,中国资本外流加剧,不仅是由于国内因素,也是由于国际因素。

我们在许多报告中阐述了这一观点。过去,由于次贷危机和欧洲商业银行资产负债表修复等一系列结构性因素,包括中国在内的全球资本流动大幅减弱。

历史上,在国内外制度和周期因素的影响下,中国等新兴经济体债券市场的国际资本流动呈现出强烈的周期性趋势。过去两年的资本流动一直处于周期性低点。

这个周期的特点是循环往复,有周期性的低谷和周期性的复苏。

我们判断新一轮资本流入的逻辑有两个方面:一方面,我们受益于强势美元指数对新兴经济体国际资本流动状况的负面影响减弱;另一方面,它受益于机构改革因素,如债券和国内资本市场的逐步开放。

我们去年预测,2017年新一轮国际资本流入将比2016年有所增加,目前已经得到证实。

我们今年预测,与2017年相比,2018年国际资本流入规模将继续上升,这一趋势没有改变。

2.证券投资逐渐成为海外资本流入中国的重要渠道。海外资本持有债券和股票资产的规模正在迅速增长。

今年新增权益资产流入3718亿元,从2016年的6411亿元增加到2017年9月的1.02万亿元。

同期,上海和深圳证券交易所合计人民币1668亿元,占全部股本流入的49%。

今年前九个月,债券增加2516亿元,比去年增长150%。

期待2018年6月a股纳入摩根士丹利资本国际,将进一步扩大海外基金持有a股的规模。

根据我们的计算,a股资本最初5%的流入约为230亿美元,约合1500亿元人民币。

未来,如果逐步实现100%,资本流入将达到3,970万亿美元,即2.6万亿人民币。

请参加摩根士丹利资本国际特别是加入a股增援?-评论a股纳入摩根士丹利资本国际指数的潜在影响。

中央银行积极促进债券市场的开放。

在我们之前的报告中,考虑到特别提款权和中国债券市场的开放,我们预计中国债券市场在未来五年将实现5300亿至6450亿美元的国际资本流入。

未来,平均1000亿至1200亿美元的国际资本将流入债券市场,特别是利率债券市场,这将有助于利率债券需求的回升。

3.市场对主要发达经济体和央行2018年的一贯预期是什么?有关全球经济、货币政策和财政政策的详细分析,请参阅“2018年宏观经济展望——上升”。

本报告仅简要概述了要点。

1.2018年,美国将呈现稳定增长、劳动力市场改善和通胀上升的模式。预计财政政策将积极,货币政策将适度收紧。

美国正处于经济复苏的后半期,接近充分就业。美国国内生产总值增长率接近潜在增长率,这意味着美国经济增长将相对稳定。

特朗普提名鲍威尔为美联储下一任主席。预计美联储将在2018年继续之前的加息和减持操作。

特朗普于11月3日正式提名中间派鲍威尔(Powell)为美联储主席,如果参议院批准成功,鲍威尔将于明年2月接替他。

考虑到美国目前的经济形势,市场普遍预期鲍威尔将在短期内延续耶伦的货币政策。

与现任美联储主席耶伦(Yellen)相比,鲍威尔不是经济学专业,但他拥有丰富的投资和政府经验,曾在财政部担任助理财政部长。因此,鲍威尔领导下的美联储(Federal Reserve)可能更务实,也更符合特朗普的税收改革政策。

此外,鲍威尔在公开讲话中支持部分放松金融监管,因此他将比耶伦更符合特朗普的金融监管政策。

目前,市场预计美联储将在2018年加息三次。

在2017年三季度的点阵图预测中,美联储FOMC官员对2018年加息次数的预期集中在三次(至2.0-2.25%),而联邦基金利率期货(Federal Fund利率Futures)中隐含的信息显示,市场对2018年上半年的预期集中在0-1次加息,对9月前加息的预期集中在0-2次。

规模缩减的幅度将会一季度一季度地增加。

在9月20日的FOMC会议上,美联储决定将联邦基金利率维持在1%-1.25%不变,并于10月份开始逐步下调,每月减少高达60亿美元的美国国债和40亿美元的抵押贷款证券的到期再投资(总计100亿美元/月),并扩大季度下调规模。

税收改革经历了许多波折,等待着11月份的进展。

2017年4月27日,特朗普政府在就任总统后公布了第一个税收改革计划的核心纲要,显示出积极的财政预期。9月27日,特朗普在印第安纳波利斯发表了关于税制改革的演讲,并宣布了一个新的税制改革框架——改革我们破碎的税制的联合框架。积极的财政预期上升。

11月的新税制改革框架更加全面和详细,仍然坚持特朗普税制改革的四项基本原则:简化税制、降低税率、创造公平的市场条件、鼓励美国企业将海外利润汇回国内。

总体而言,特朗普的新政自2017年前三个季度以来一直没有顺利实施。

债务上限计划将于12月8日到期。如果联邦支出和债务上限问题不能在12月8日前解决,美国政府将面临停顿,税收改革议程将被推迟。

此外,考虑到感恩节、圣诞节等节日因素,11月底后讨论和敲定税收改革法案的时间极其有限,因此11月将是推进税收改革的关键时间窗口。

投资者对基础设施投资仍有疑虑。

今年3月1日,特朗普在对所有国会议员的首次重要政策演讲中表示,他将“大力投资基础设施”,并正式要求国会批准一项万亿美元的基础设施投资。

特朗普于今年6月(6月5日至11日)开始“基础设施周”。特朗普希望在10年内拨出2000亿美元的联邦资金,撬动至少8000亿美元的州、市和私人资本,以便翻新和更新美国的桥梁、高速公路、内陆水道和机场等旧公共设施,并宣布计划将空中交通管制系统空私有化。

然而,2018财年预算草案对相关基础设施项目的削减甚至超过了白宫计划的2000亿美元联邦资金,因此市场并不乐观。

2.欧元区将呈现出经济复苏、积极的财政和货币政策相吻合的模式。

低利率和欧元疲软是欧洲复苏的重要背景因素。目前,这两个因素仍然支撑着欧元区经济。

欧洲央行货币政策的核心指标是通胀,但欧元走强将在2018年上半年拖累通胀。

市场预计欧元区货币政策将在2018年再次宽松。

欧洲央行10月份的利率会议如期启动了“鸽派降息QE”,从2018年1月起,将QE月度利率从600亿欧元降至300亿欧元,并将持续9个月。

总体而言,欧洲央行将退出宽松政策,并可能在2018年第三季度进一步讨论货币政策的逐步正常化。

保持经济复苏的积极财政政策。

9月27日,宏观政府启动了2018年财政预算,并计划减税,包括工资税、公司税、住宅税和超级富豪税。

此外,军队(增加18亿欧元)、司法部门(增加3亿欧元)、教育部(增加13亿欧元)和其他部门将增加预算。

这表明宏观政府希望通过减税和增税来维持经济发展。

3.自2017年以来,日本的经济复苏明显落后于欧美。

经济改善的主要因素是来自中国、美国和其他国家的进口需求。日本仍然存在工资增长缓慢和投资需求疲软等问题。

尽管日本的核心通胀已经反弹,但2017年0.7%的最高水平仍远未达到2%的目标,日本长期缺乏实现通胀目标的经验(2014年通胀上升主要是由于消费税的提高)。

此外,安倍的成功连任对经济和资本市场是一个积极的信号。安倍经济学预计将继续或支持“疲软的日元”和宽松的货币政策。

预计日本央行将保持宽松,但将增加货币政策的灵活性。

自2016年9月修订货币政策框架并宣布10年期国债收益率将在0左右以来,日本央行没有进一步调整货币政策,削弱了QE规模的要求。

然而,从政策运行来看,日本央行已经考虑维持低长期利率,增强货币政策的灵活性:日本债券收益率在维持[0-0.1%区间的基础上跟随美国债券的波动。

预计日本将在低通胀和经济复苏滞后的基础上继续其当前的货币政策。

四、2018年主要发达经济体和央行可能会有哪些超出预期的变化?汇率趋势反映了市场对各国当前经济、货币和财政政策的预期,这种不良预期将导致汇率和跨境资本流动趋势的逆转。

接下来,我们将重点分析2018年市场可能存在的预期差异。1.美国基础设施计划超出预期,利率预期上升;市场预期美联储将在2018年上半年加息。

美联储七个董事会席位中的四个空空缺,将由特朗普提名和任命。菲舍尔较早离职,是中间派。从之前的美联储主席候选人来看,美联储董事会的可能成员大多是鹰派。

其次,2018年,美国的整体通胀可能先上升,然后下降。

核心PCE指数与贸易加权美元指数成反比,后者落后3个月。美联储认为,汇率变化将对下一年的核心通胀产生影响。

自今年4月以来,贸易加权美元指数继续同比下降,这将推高明年上半年的通胀率。

在劳动力市场基本面稳定、预期改善过高的背景下,核心通胀决定了市场对货币政策的预期。

初始规模缩减对全球流动性的影响有限。

正如我们在上个月的月度报告中分析的那样,美联储的资产负债表和中国的资产负债表之间的关系趋于弱化,因为央行的外汇贡献往往在0左右。此外,约60%的新注入货币已成为新储备,因此对全球流动性收缩的初步影响有限。

详见《央行外汇出资低增长的原因及影响——2017年9月中国跨境资本流动月报》。

我们认为,税收改革可能会在2017年第四季度或2018年第一季度取得实质性进展。

10月26日,2018财年预算方案终于顺利通过,未来十年1.5万亿美元的额外赤字为特朗普的税制改革立法提供了强有力的支持。

此外,由预算引发的预算调整规则使得税收改革法案能够在参议院以仅一半的票数而不是传统的60票推进。鉴于共和党目前在100个参议院席位中拥有52个席位,这对推动特朗普的税制改革是一大优势。

我们预计特朗普将在年底和2018年中期国会选举之前继续推进基础设施投资计划。其中,在解决公私伙伴关系融资模式的缺陷和增加联邦资金比例方面可能会有妥协。

美国税制改革吸引美国企业海外利润汇回中国,导致全球资本流动逆转的可能性降低。

一方面,大部分需要汇回美国的资金已经以美元计存在国外。

另一方面,我们认为,由于新兴市场的经济增长弹性更大、发达国家和中国进口需求的拉动以及商品价格的稳步回升,资本流入大于流出压力。

2.欧元区的货币政策可能会有曲折。财政政策低于预期。赤字率可能会限制法国积极的财政政策空。2018年的减税和增税可能低于预算的预期。

欧洲货币政策的正常化可能不会一帆风顺。

这一轮全球同步复苏具有共振效应,但欧洲自身复苏的可持续性仍存在不确定性。从经济的短期改善,到放松政策的停止,到放松政策的退出,这仍然是一个相对中期和不确定的过程。2013年,欧元区也经历了短暂的好转,然后又回到了低迷状态。

明年上半年,欧元区的政治环境可能面临一段政治不稳定时期。

意大利最迟将于2018年5月举行大选。在意大利的四大政党中,只有民主党公开支持意大利的欧元区地位。

此外,西班牙目前存在严重的政治分歧。

这些海外因素将如何影响人民币汇率和中国的跨境资本流动?据估计,美元指数将在2018年走弱之前走强。

总而言之,2018年上半年,美国经济将保持稳定,核心通胀将会回升。税收改革和基础设施投资计划预计将陆续出台。欧洲央行(European Central Bank)将进入货币政策稳定期,政治不确定性将上升,这将导致美元相对走强,欧元略有走软。

2018年下半年,欧洲央行可能会在第三季度进一步讨论货币政策的正常化。下半年政治环境的改善也将有助于提高欧洲的财政预期。因此,预计美元指数将走弱,欧元将走强。

据估计,2018年美元汇率将为(90,100),相应的人民币汇率可能在(6.45,6.95)区间波动。

今年最显著的特点是跨境资本流动的“量”与人民币汇率的“价”之间的偏差。

9月8日至10月27日,人民币汇率贬值3.0%,跨境资本流出20多个月后转为流入。

原因是当外汇市场处于供求相对平衡的时期,两者之间的关系不再稳定。

国际因素对中国跨境资本流动的影响是积极的,而不是消极的。

一方面,结构和制度的变化正在推动国际资本进入中国;另一方面,国内外汇管制政策对外汇购买的限制正在逐步放松。与此同时,美联储在初始阶段加息和降息的负面影响有限。

2018年上半年,美国经济稳定,加息预期正在上升。强势美元可能会推动中美之间的利差缩小。这可能会导致中国资本分阶段外流的压力略有增加。然而,总体而言,2018年国际因素不会显著增加中国资本外流的压力。

下个月将重点分析国内外汇供求形势,对2018年中国跨境资本流动形势的预期和展望。

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